美联储虽无近忧，但存远虑？

作 者丨吴斌

编 辑丨张铭心

图 源丨新华社

刚刚，美国10月PPI公布，同比升2.4%，预期升2.3%，前值升1.8%。此外，截至11月9日当周初，申请失业金人数21.7万人，预期22.3万人，前值22.1万人。

据此前数据，美国CPI下行之路再度停滞。

当地时间11月13日，美国劳工部公布的数据显示，10月CPI同比上升2.6%，符合市场预期，但较9月的2.4%有所反弹，六连降就此止步；10月核心CPI同比增长3.3%，与9月持平。

需要注意的是，美国核心通胀率连续三个月保持0.3%的环比升幅，过去三个月的年化涨幅为3.6%，创下今年4月份以来的最快增速。

作为影响通胀的关键因素，10月住房价格环比上升0.4%，涨幅达到上个月的两倍，同比上涨了4.9%，业主等价租金环比上涨了0.4%。此外，二手车价格环比上涨2.7%，为一年多来的最大涨幅。

尽管美国抗通胀之战仍未胜利，但此次CPI和核心CPI基本符合预期，数据高于预期的担忧情绪消散，利率互换交易员预计美联储12月18日再次降息的概率升至80%左右，预计到明年6月底累计降息近62个基点。

目前的通胀仍然处于美联储预期的轨道上，但需要警惕的是，尽管美联储无近忧，但却有远虑，明年更大的考验即将来临。

通胀暂未脱轨

虽然美国10月通胀数据有所反弹，但整体仍处于轨道上。

中泰证券研究所政策团队首席分析师杨畅对记者分析称，美国通胀维持黏性，基数效应导致10月CPI同比增速升至2.6%，环比增速较高的分项是二手车、电力服务、娱乐服务，降幅较大的是汽油、服装。

与此同时，美国10月核心CPI维持高位，同比增长3.3%，核心商品中的二手车CPI环比增幅扩大，起到主要拉动作用，飓风因素存在一定影响。10月核心服务CPI环比增长0.3%（前值0.4%），同比增长4.8%（前值4.7%），住房租金CPI环比增长0.4%（前值0.2%），同比增长4.9%（前值4.9%）。

向前看，通胀下行之路既有不利因素，也有利好因素。杨畅表示，短期拉动因素包括，CRB现货指数显示11月食品价格处于回升趋势；10月非农数据显示私人薪资增速上升，支撑服务消费韧性；拖累因素包括，领先指标曼海姆批发价指数环比回落，指向购车需求降温，二手车CPI增长或难持续；原油价格短期回落；房价领先指标依然指向房租CPI增速处于下降趋势。总体来看，美国通胀维持黏性，CPI环比增速连续三个月保持在0.2%，同比增速因翘尾因素走高，但市场担忧飓风大幅扰动通胀的尾部风险并未出现。

在申万宏源证券首席经济学家赵伟看来，特朗普当选新一任美国总统的背景下，明年美国通胀压力不可小觑。虽然美联储主席鲍威尔仍无法对特朗普还未正式公布的政策做出评价，但明年美国通胀数据将在很大程度上受到美国政策影响，“特朗普2.0”的财政政策和驱逐移民等政策都具有一定的通胀属性。

综合考虑，核心通胀黏性仍是基准假设，“二次通胀”风险取决于政策落地的节奏和强度，美联储降息节奏也因此受影响。赵伟分析称，如果特朗普在明年上任之后便通过行政令的方式驱逐移民，可能再次推升劳动力市场紧张程度，抬升中期通胀预期。特朗普提出的政策何时落地仍有不确定性，其对美国经济可能呈现为“通胀—滞胀—放缓”的传导路径，基准假设是明年中至年底落地，进而对后续的PPI、CPI和美联储政策产生扰动。不过，其强度还需要结合其他变量综合考虑，如减税政策、原油价格。

美联储无近忧存远虑

虽然整体通胀有所反弹，但并未超出预期，这意味着美联储12月大概率仍会降息。

高盛资产管理多资产固定收益投资主管Lindsay Rosner表示，核心通胀率将使美联储继续走在12月降息的轨道上，通胀数据减轻了市场对降息将急速放缓的担忧。

官方层面，圣路易斯联储主席穆萨莱姆表示，预计通胀率在中期内将向2%靠拢，允许美联储在考虑进一步降息时审慎而耐心地评估数据。在通胀仍高于美联储2%的目标时，美联储应该保持“适度限制”的政策。

短期内特朗普胜选对美联储政策影响不大。鲍威尔表示，现在就断言下一届美国政府的政策将如何重塑经济前景还为时过早。“我们不猜测，不推测，也不假设将实施哪些政策。短期内，选举不会对我们的政策决定产生影响。”

但明年可能情况不同，摩根士丹利财富管理首席经济策略师Ellen Zentner表示，鉴于特朗普政府政策带来的不确定性，市场已经在考虑，美联储在2025年的降息次数可能会少于之前的预期，并且可能在1月就按下暂停键。

美联储虽无近忧但有远虑，明年降息步伐大概率将放缓。野村美国宏观经济研究团队预测，美联储可能将于今年12月和2025年3月再分别降息一次，而2025年只会降息一次，随后利率将保持不变，而后或将于2026年再度推出宽松政策。虽然美联储管理层可能会于2026年出现人事变动，但特朗普将很难对货币政策产生重大影响。

美国前财政部长萨默斯警告称，特朗普承诺的国内减税、驱逐非法移民等政策将对美国经济产生冲击。“如果他坚持实现在竞选期间所承诺的计划，那么这个国家将遭受比2021年更大的通胀危机。”

2021年春季，美国CPI数据开始迅速上涨，最终在2022年6月达到9.1%的40年高点，许多美国人从未经历过。而直到今天，美国经济和政治体系仍能感受到高通胀的冲击波。

通胀问题重回焦点

随着通胀回落速度放缓，特朗普政策增添不确定性，一些美联储政策制定者在权衡何时降息、降息的速度和幅度时又将注意力重新转移到通胀风险上，明年美联储货币政策将更加谨慎。

因房租等居住成本上升，近几个月来美国向低通胀迈进的步伐有所放缓，特朗普政策又或将加剧通胀压力，这可能导致美联储明年的降息次数减少。明尼亚波利斯联邦储备银行总裁卡什卡利指出，中性利率有可能已经上升，美联储不需要像原来那样大幅降息。他还表示有信心“通胀朝着正确的方向发展”，但现在还需要等待。

赵伟分析称，明年前期驱逐移民等政策预期可能导致通胀压力发酵，而后期政策落地之后可能使得经济放缓。综合通胀压力、特朗普政策落地，可能明年降息节奏更偏“后置”，而地缘政治、劳动生产率则为不确定性风险。

经济基本面方面，“软着陆”仍是基准假设。鲍威尔表示，商界认为2025年经济或强于今年。美国经济的“支柱”是消费，购买力的来源是稳健的劳动力市场。三季度美国实际GDP环比折年率为2.8%，消费贡献持续抬升。10月失业率仍然维持在4.1%低位，就业高频指标反映未来非农新增就业可能反弹，经济韧性依然较强。不低的非农、较高的工资增速和财富效应持续支撑着消费。私人部门健康的资产负债表支撑着稳定性。

威灵顿投资副总裁、固定收益投资组合经理郁嘉言（Johnny Yu）告诉记者，综合来看，近期的就业报告和零售数据都显示出美国经济保持了良好的势头，表明市场先前对于美国经济“硬着陆”的判断过度悲观，而对于美联储连续降息50个基点以抵御衰退风险的超宽松预期也过于激进。在当前的经济条件下，二次通胀的风险不能被低估。实际上，美联储关注的核心通胀水平已经开始企稳，并出现环比复苏的势头，在此时保持克制的降息步伐具有一定的必要性。

同时，美国政府换届带来的各种政策不确定性会带来相当程度的扰动，包括扩张性的减税和增加赤字的计划，以及在贸易和外交领域可能发生的一系列政策调整。这些改变可能会加剧美国国内乃至全球的供需不平衡，阻断脆弱的通胀缓和进程，并且抬高美国的自然利率以及非加速通胀失业率（NAIRU），从而压缩未来降息的空间。

因此，郁嘉言预计，美联储在下一阶段或将保持审慎且灵活的政策态度，以应对经济活动和通胀超预期的风险。这也意味着过去一段时间基于通胀逐渐趋缓、流动性加速放松的市场定价逻辑可能发生逆转，大类资产的表现会因此呈现更多的分化和波动，需要投资者密切关注。